九游会国际网址公司是一家宠物食品生产企业，2013年以前主要以OEM、ODM为主，后来开始深耕自主品牌，产品分为零食和主粮两大类。旗下“麦富迪”主打中端市场，通过明星代言以及在综艺、影视节目中的广告植入，在国内具有较高的知名度。目前，零食作为第一大业务营收占比在57%左右，毛利率约33%；而主粮业务近三年增长较为明显，目前营收占比约40%，毛利率约42%。一般而言，宠物零食属于可选消费，客户在产品粘性上稍差。而宠物主粮具有刚需属性，同时为了保证适口性，饲主一般不会频繁更换宠物主粮。尽管其单价相对较低，但需求量较大，因此货值较高，国内的宠物企业纷纷选择切入宠物主粮赛道。在如今激烈的宠物行业竞争中，公司有以下两大特点。第一，自有品牌销售占比较高。以“麦富迪”和“Waggin Train”（收购的美国品牌，专注于海外高端市场）为主的品牌矩阵营收规模从2020年的近10亿元增长至2022年的20亿元，营收占比达到了60%，展现了良好的增长趋势。反观公司的代工业务，营收规模略有增长，占比却从2020年的50%下滑至2022年的35%。显然，自有品牌才是公司未来发展的重心。第二，公司国内营收占比较高。营收规模从2020年的10亿左右提升至2022年的20亿左右，营收占比亦从51%提升至60%。尽管国内宠物行业起步较晚，但潜在市场空间巨大。而公司由于自主品牌的缘故很早就在布局国内渠道，近些年经过一系列筛选，经销商数量已从1000多家精简到758家。综合来看，宠物食品行业周期性不强，由于我国现在的宠物消费以线上渠道为主，而饲主会在低价时囤货，因此电商在618、双十一、双十二等时段会有一波销量脉冲。而本次公司IPO的主要项目则是产能扩建，将新增5.85万吨主粮、3133吨零食以及1230吨高端保健品产能，建设周期在18个月左右，预计投产后将新增近10亿元收入。
▶川谷观点：公司将业务重心放在了国内的宠物主粮，相较于海外，国内宠物食品市场起步较晚但增速较快，市场空间巨大。而宠物主粮是刚需，客户粘性强，毛利率也比零食高，是宠物行业内比较好的细分领域。结合公司在国内建立的品牌及渠道优势，具有不错的前景。
2、行业竞争格局：国内宠物消费市场主要分为食品（规模占比50.70%）、医疗（29.10%）、用品（13.30%）三个板块，宠物食品作为刚需市场规模从2012年的157亿元增长到2022年的1372亿元，年均复合增长率达到了24.21%，展现了不错的成长性。目前，以玛氏、雀巢普瑞纳等为代表的外资品牌占据了国内主要高端市场。而国内企业由于过去主要做的是出口市场，长期以来扮演外资品牌的代工厂角色，自身的品牌及渠道上均没有优势。随着国内市场的崛起，国产品牌纷纷将重心内收。目前，国内拥有宠物食品业务的知名企业包括中宠股份佩蒂股份乖宝宠物、福贝宠物、路斯股份天元宠物源飞宠物等，综合来看国内市场仍处于早期，未来发展前景广阔。与同行相比，公司在自身品牌以及国内市场上布局较早，具备先发优势，而大多数同行早已贴上OEM、ODM的标签，对海外市场仍有较强的依赖。
▶川谷观点：国内的宠物食品行业处于早期，市场格局较为分散，但市场规模仍在快速增长。与同行相比，公司在战略布局上较为清晰，建立自有品牌，主抓国内市场，专注宠物主粮，具有一定的先发优势。在几家上市企业中，公司营收规模、净利润规模、毛利率、ROE等数据均有较为明显的优势，未来仍有望保持良好发展。
3、行业发展前景：国内经济的快速发展和人均可支配收入的增加带动宠物消费需求扩张，我国宠物消费市场规模从2012年的337亿元已增长至2022年的2706亿元，年均复合增长率达到了23.16%。宠物食品作为宠物消费的主要组成部分，将受益于国内经济的增长，未来行业规模有望保持较高的增长速度。2022年，我国宠物渗透率为20%，2021年美国、日本及欧洲宠物渗透率分别为70%、57%和46%，国内养宠渗透率相较于成熟市场有待提升。另外，2022年我国单只宠物犬年均支出2882元、单只宠物猫年均支出1883元；日本单只宠物犬年均支出约人民币2万元，单只宠物猫支出约0.94万元；2020年美国单只宠物犬年均支出约9033元，单只宠物猫年均支出约人民币5940元，因此我国单只宠物的年均支出仍有较大的提升空间。
▶川谷观点：我国现有的宠物猫数量9896万只，宠物狗数量8672万只，具有庞大的市场基础。相较于海外较为成熟的宠物市场，国内的宠物行业仍有较大进步空间，国内宠物食品企业由于起步较晚，在品牌和渠道上有一定劣势，理论上国产品牌的崛起只是时间问题。
4、业绩增长逻辑：（1）国产替代；（2）产能扩大；（3）行业集中度提升。
1、大股东及高管：公司实际控制人为秦华，持股比例为55.24%；第二大股东为美国的KKR，持股比列19.08%。高管年龄集中在33-55岁之间，薪资水平集中在35-100万元之间，高管及员工持股比例为2.55%，激励水平尚可。
2、机构持股：前十大流通股东包含4家公募基金、3家券商以及1家险资，受到主流资金的高度认可。三季度末共2.13万名股东，自然人关注度较高。
1、资产负债表（重点科目）：IPO过后，公司账面现金充裕；应收账款和存货占营业收入比例均在合理范围内；固定资产约9亿和在建工程约3000万，说明公司目前仍有小规模扩张；有息负债约2400万，偿债压力小；合同负债3000万左右，整体资产结构非常健康。
2、利润表（重点科目）：2020-2022年，营收年均复合增长达到了近30%，归属净利润增长也较为明显，展现了不错的成长性。2022年，公司营收同比增长31.93%，归属净利润同比增长90.25%，主要系国内宠物市场发展较快，宠物主粮和零食需求增长。2023年前三季度，公司营收同比增长25.11%，归属净利润同比增长44.99%，尽管多数同行受海外消费低迷影响今年业绩不佳，但公司凭借自主品牌优势和国内市场优势仍保持较好的增长。公司的费用率明显高于同行，尤其是销售费用占比较大，系公司自有品牌宣传以及国内渠道建设上花费较高，侧面反映了公司的展战略前瞻性。管理费用占比对比同行稍高，主要系公司多轮次融资以及收购海外业务导致中介服务费偏高。
3、重点财务指标分析：公司ROE数据提升较为明显，主要系2022年以来净利润规模增长明显；公司毛利率整体呈现上升趋势，一方面是2021以及2022年产品均有提价，另一方面系自主品牌销售占比提升；净利率方面公司呈现一定上升趋势，由于费用率相对稳定，因此主要系毛利率提升所致；近些年来公司总资产周转率明显提升，但存货周转率有一定下滑，根据公司招股说明书解释主要系公司收购海外品牌后库存有一定增加，以及代理业务的开展也导致库存增长。
▶川谷观点：公司资产负债表较为干净，并且IPO过后手里现金较多，具有一定安全垫。近年来，业绩亦呈现了较好的成长性，并且毛利率与净利率也在不断改善，但大幅提升的可能性不大。公司的存货周转率值得关注，鉴于自主品牌占比较高，相较于同行的代工模式，存货积压风险更大。
1、成长预期及参考估值：欧美日等宠物食品行业已经相对成熟，我国由于起步较晚并且人口基数大，未来的市场空间巨大。公司作为较早布局国内市场，同时打造了自主品牌的本土企业，与国内同行相比具有较强竞争力。根据行业特点，赋予20-30倍估值。
2、发展潜力：目前来看，我国的宠物食品行业仍处在早期，市场格局较为分散，国内企业欠缺的主要是品牌及渠道，加以时日亦能与海外巨头一较高下。公司作为目前A股市值最高的宠物标的企业之一，未来前景光明，不过目前估值偏高。
1、品牌优势；2、研发与技术优势；3、海外生产基地及供应链优势；4、客户与渠道优势。
1、海外市场风险；2、竞争加剧风险；3、原材料价格波动风险；④产品质量风险。
▶公司亮点：宠物食品行业在国内具有较好的发展前景，当竞争对手还在以代工服务海外消费者时，公司已经在积极布局国内市场，建立了明显的品牌及渠道优势。未来，公司将积极推进宠物主粮产能的提升，作为粘性强货值高的品类，公司未来业绩具有不错的想象力。
▶潜在风险：国内宠物行业目前仍处于早期阶段，公司虽然建立了一定优势，但面对巨大的市场空间，未来竞争势必加剧，公司能否持续保持竞争力仍具有不确定性。
